每經記者  朱蔚淇

        作為A股市場僅有的兩只連鎖醫療服務公司，通策醫療（600763，收盤價12.92元）的境遇與愛爾眼科（300015，收盤價38.97元）相去甚遠。后者的股價自2月初低點19.33元（前復權）起至今已累計上漲超過100%，而前者同期上漲幅度不到20%。從估值來看，后者的動態市盈率目前接近100倍，前者僅為50倍左右。

        是市場低估了通策醫療，還是愛爾眼科的成功無法復制？有醫藥行業分析師向  《每日經濟新聞》表示，通策醫療是A股市場少有的投資標的，未來的估值有望向愛爾眼科靠攏。反對的聲音則認為，通策醫療無法像愛爾眼科那樣迅速擴張，未來的成長更多來自內部。

凈利潤增速超愛爾眼科

        相較于愛爾眼科差強人意的中期表現，通策醫療的中報顯得極為亮眼——凈利潤達到2040萬元，同比增長79%，而愛爾眼科的這一數據僅為36%。拋開350萬元財政補貼等因素，通策醫療的營業利潤達到2433萬元，同比上升47%，也比愛爾眼科31%的增長率更勝一籌。

        通策醫療的業績提速始于2009年。自從2006年10月公司新大股東杭州寶群實業集團有限公司對公司實施了資產重組并注入杭州口腔醫院有限公司100%股權后，公司經歷了長達兩年的震蕩期。2009年1~6月，公司實現營業利潤1655.33萬元，同比增長95.37%；實現凈利潤1139.10萬元，同比增長134.92%。今年的業績增長趨于穩定，與2008年中期相比，凈利潤幾乎翻番。

        今年7月起，各券商開始密集地發布研究報告推薦這只股票。

        海通證券的江維娜認為，通策醫療的投資價值有4個關鍵性因素支撐。其一，根據權威部門數據顯示，我國口腔疾病患病率高達90%以上。其二，核心資產杭州口腔醫院在浙江口碑良好，未來這部分收入將穩步增長。其三，公司在杭州不斷新開診所，并追加投資，將鞏固地區優勢。最后，杭州通策義齒制造有限公司一旦獲得相關審批，自產材料有利于降低成本，提高質量。

        今年7月29日，公司與浙江浙商產業投資基金合伙企業簽署了  《合作意向協議》，后者將以各種形式的合作，在公司擴張性自有投資、橫向規模性并購、縱向產業鏈并購等方面提供支持。

        中銀國際買方研究員王軍認為，通策醫療所在地浙江經濟變革充滿活力，該地區的醫療服務行業將在公立醫院改革的大背景下，為民營資本提供更多的發展機會，通策醫療將迎來難得的發展機遇。公司目前已具備了通過購并擴張實現跨越式發展的條件。如果公司今后能夠通過購并擴張不斷壯大規模，公司估值有望向愛爾眼科靠攏。

        通策醫療自身也表達了對外擴張的強烈意圖。公司在中報里寫到：“公司將緊緊抓住公立醫院改革契機，目前優先在全國16個試點城市中尋找合適的并購機會，加快外延式擴張步伐……不排除尋求其他專科領域和綜合性醫院的并購機會。”

        華創證券的廖萬國表示，通策醫療應當專注于牙科。比起眼科，牙科的技術要求較低，連鎖經營的難度也更低，通策醫療的擴張值得期待，估值向愛爾眼科靠攏是必然的。

獨特經營模式或阻擴張之路

        與華創持反對意見的有東海證券的屈昳。她表示，通策醫療的對外擴張實際上是依賴于公立醫院改革的進展程度，由于公司只通過并購的模式進軍新區域，能否與當地政府和被改制的公立醫院合作將成為影響并購成敗的關鍵。

        另一位券商分析員告訴記者，相較于愛爾眼科，通策醫療有以下幾方面劣勢。首先，牙科門診在各地十分普遍，行業競爭激烈。其次，牙科對醫生的技術要求較高，公司在人才方面需要加大儲備。競爭對手方面，規模上更勝一籌的佳美口腔連鎖以及主打高端路線的瑞爾齒科都將分食市場蛋糕，而愛爾眼科市值超過百億，國內尚無同級別對手。

        該分析員認為，通策醫療經過多年的摸索，已經形成了一套“中心旗艦+周邊輻射”的連鎖模式，即通過收購在某個地區立足，然后再以自建的形式增加門診數量。這種方法不像普通連鎖門診那么容易擴張，而公司在發展規模方面比較謹慎，速度不可能很快。

        關于牙科以外的業務發展，國聯證券在研究報告中透露，公司未來打算進軍腫瘤、兒童醫院等專科醫院，因此未來如果有參與這些醫院的改制機會，公司將會介入，從而帶來新的盈利增長點。

        上述分析員表示，市場看好愛爾眼科，正是看好其擴張迅猛。今年上半年，愛爾眼科并購了南充麥格、重慶麥格、石家莊麥格、天津麥格等四家醫院100%的股權，收購了湖南康視持有的南昌愛爾、濟南愛爾的全部股權；此外，公司采取自建方式分別在昆明、長春、菏澤、南京等城市設立了連鎖醫院。截至6月底，公司目前已擁有28家醫院，上半年營業收入達到3.7億元。而通策醫療目前擁有17家分院，其中杭州有6家，占營業收入1.03億元中的83.74%。

        由此可見，對外擴張的不確定性，對市場判斷公司價值的影響很大。不過值得慶幸的是，北京市及衢州市的收入增速較快，同比分別增長了183.91%和51.11%。上述券商分析員認為，即便不考慮對外擴張因素，現有地區的內部發展也能令公司業績獲得快速提升。

        國聯證券的趙心認為，口腔行業由于涉及治療和消費兩方面，收入占比較高的美白、正畸和種植牙業務屬于消費，因此行業的發展與居民收入水平有很大關系。目前隨著經濟的發展和收入水平的提高，行業增速一般維持在30%左右。該券商預計，不考慮擴張因素，通策醫療2010~2012年每股盈利分別為0.28元、0.33元和0.5元。



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