每經特約評論員 尹中立（榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融研究所研究員）、齊心（榮盛發展經濟研究員）

8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制。其中對房地產龍頭企業的負債比例及規模設置了具體的監測指標，引起了廣泛關注。其特別之處在于，以往的房地產調控政策主要以宏觀政策手段為主，很少涉及對企業微觀主體的干預，而此次調控的核心內容是對房地產開發企業的財務指標設置三條紅線，是直接對微觀主體行為的調控。

筆者認為，此次調控選擇對大型房地產開發企業的財務行為進行監測的主要原因，是房地產開發領域出現了“大而不能倒”的現象，其目的是控制大型房地產企業有息負債規模與增速，防范和化解房地產金融的系統性風險，以期房地產行業穩健發展。

今年以來，南京、杭州、寧波、深圳各月新房價格指數同比漲幅都超過3%，最高超過6% 數據來源：Wind 視覺中國圖 楊靖制圖

融資新政細則仍有待完善

據悉，新規設置了三道紅線和四類風險級別，還有兩個觀察參考指標。“三道紅線”包括：剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1倍。根據“三道紅線”觸線情況不同，把房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果“三道紅線”全部命中，開發商的有息負債就不能再增加；踩中兩條，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。“兩個觀察指標”包括：拿地銷售比不高于40%，連續三年經營性現金流為負，同時需要對拿地資金來源等作解釋。

用“三道紅線”對TOP30房企進行計算，凈負債率超過100%的10家，剔除預售款后的資產負債率超過70%的23家，現金短債比不足1倍的7家。按照四檔劃分：列入紅色檔5家，橙色檔6家，黃色檔13家，綠色檔6家。

熱點城市房價過快上漲是出臺新政的導火索。年初以來，隨著疫情逐步緩解，房地產市場快速反彈，局部城市再現過熱跡象。Wind統計數據顯示，70城房價環比上漲城市數量已連續5個月增加，深圳、寧波、南京、杭州等城市同比漲幅居前。

筆者認為，房地產市場反彈超過預期與貨幣政策寬松有一定關系。年初以來，為應對疫情影響，貨幣政策相對寬松，刺激了居民購房需求。同時，由于出現了信貸資金風險與定價的錯配，引發了套利行為，有些城市的扶持小微企業的優惠利率貸款違規流入了住房市場。在正常狀態下，住房抵押貸款的風險要遠小于小微企業的經營性貸款，住房抵押貸款的利率應該低于小微企業的經營性貸款。政府為了緩沖疫情對小微企業的沖擊，對小微企業實施優惠貸款利率，導致小微企業的貸款利率低于住房抵押貸款利率，使得一些小微企業的優惠貸款進入了房地產市場。在民營經濟較為活躍的長三角和珠三角地區尤甚。

行業集中度過快提升已引發監管部門擔憂。近年來，房地產業行業集中度快速提高。今年上半年，市場銷售排名前5名房企市場占有率已達到20%，前20房企的市場占有率已達到40%。頭部房企有息負債增長過快，負債規模過高，出現“大而不能倒”的情況，容易引發系統性金融風險。泰禾集團的財務危機爆發之后，金融監管部門對房地產開發企業的債務風險的關注度迅速提高。Wind數據顯示，前50名上市房企2018、2019年有息負債規模增速分別為25.8%和17.9%。

2019年，監管部門對財務杠桿比例過高或“拿地激進”房企發行債券進行限制，部分頭部企業已經開始被動進行財務去杠桿。

近日，中國銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志刊文稱，房地產金融化泡沫化勢頭得到遏制，但房地產泡沫依然是威脅金融安全的最大“灰犀牛”，表明監管部門對房地產金融風險依然保持高度警惕。

在筆者看來，融資新政細則仍有待完善。新版融資新政旨在降低房地產金融風險，讓負債水平過高、過于激進的大型房企放慢速度，調降杠桿。大部分較為激進的高杠桿房企都觸了“三道紅線”，但讓人詫異的是以“高周轉”出名的某公司居然被列入黃色檔區，不由得讓人質疑“三道紅線”的科學性，尤其是凈負債率這一指標的考量標準。

凈負債率，即有息負債減去現金資產后與合并權益的比值，反映房企的真實負債壓力和杠桿水平。該指標存在較大的調節空間，可以通過提升合并權益實現降低凈負債率的目的，有些企業通過明股實債、引入合作方等操作提升少數股東權益。由此，筆者認為上述監管指標存在調整的可能性。

行業格局或出現新變化

過去幾年，多家房企利用高杠桿和高周轉模式迅速崛起，這些企業在很短時間里就成功從第二梯隊或第三梯隊躋身第一梯隊。新的監管規則出臺之后，高杠桿與高周轉模式將遇到挑戰，行業格局可能會出現新的變化。筆者分析可能會出現以下幾方面的變化：

一是行業融資整體放緩，行業格局重新變化。

處在紅檔區的房企融資將明顯受限，尤其是今年上半年加杠桿較快，拿地較為激進的企業，面臨即將到來的債券融資償債高峰期，必須被動降杠桿。在頭部企業中，萬科和中海一貫實行穩健的經營風格，他們即使融資沒有受限，也不會改變已有的風格。因此，筆者估計房地產行業融資增速將整體放慢步伐。2020年1~7月，房地產開發企業到位資金已恢復至去年同期水平，但改善幅度已顯著放緩。在融資環境已經邊際收緊的背景下，新政出臺將引導市場預期整體回落，控制觸線企業融資規模，嚴懲金融機構違規放貸，行業融資規模增速將持續低速增長。

二是土地市場熱度下降。

融資放緩，房企拿地將更為審慎，土地市場熱度將整體下降。新政影響下，融資受限房企拿地的能力和意愿將受到影響。開發企業要遵守拿地銷售比不高于40%這一觀察指標，而且監管部門要求房企對拿地資金作出解釋，房企拿地節奏勢必放緩。資金鏈壓力較大的中小房企將拋售項目，二級市場收并購增多，一級土地市場熱度將整體下降。

三是高周轉、高杠桿將難以為繼。

近年來，多數房企選擇高杠桿、高周轉模式。隨著頭部房企放慢步伐，頭部房企對市場的占有率將有所回落。第二梯隊中財務較為穩健的企業將獲得一定發展空間，有政府背書的國有房企仍有望穩健發展。

在新的監管規則下，少數股東權益占比低的房地產企業可以通過股權合作的方式擴大規模，存在規模趕超的可能性，行業格局有可能出現新的變化。